《道德经》第四十章有言——反者道之动，弱者道之用。天下万物生于有，有生于无。
近期，医药二级市场有不少文章都在讨论当下创新药市场的混乱，国内企业竞相内卷，看谁能把管线早早脱手卖给 MNC，甚至把恒瑞和 BMS 的交易也归作 CRO 型合作并口诛笔伐，实在没有必要。二级市场的风自然也顺着刮到一级，毕竟不少一级投资人习惯通过分析美股二级市场交易，来反向对标国内创新药资产。本文秉承本栏目一贯的分析方法：既分析 What，也分析 Why，更分析 How 之逻辑，认真讨论在一个情绪浮躁、定价摇摆、外部变量不断增加的市场环境中，企业和投资者究竟应该做什么。
讨论 Why 之前先讨论 What，今天的创新药市场里面究竟“有”什么？
总结来说，从 2024 年开始的 BD 浪潮，情绪拐点来自临床数据、MNC 交易与美股、港股再定价的连续验证。康方与 Summit 是这一轮中国 BioTech 资产重估的公开化起点。Ivonescimab 在 HARMONi-2 中以 PD-1/VEGF 双抗挑战 Keytruda 后，Summit 股价当日上涨 75%，成为美元二级市场与早期投资者的共识点火器。接下来的重磅交易接踵而至：BioNTech 宣布收购普米斯，并围绕 BNT327/PM8002 推进多个注册性试验；Merck 与翰森围绕口服 GLP-1 资产 HS-10535 达成全球合作；Pfizer 取得三生制药 SSGJ-707 的全球权益等等，清晰的市场叙事形成——MNC 正在系统性寻找中国创新药资产。
市场的情绪化反应总能产生比临床数据更好的效果。立项问题逐步被简化成“下一个被 MNC 买走的管线”时，二级市场“利好出尽等于利空”的逻辑就上演了。2026 年 1 月，AstraZeneca 与石药围绕肥胖和 2 型糖尿病多个项目达成合作，潜在总金额达 185 亿美元。消息公布后，石药港股一度下跌超过 12%，而此前自 1 月初已上涨约 26%。共识形成后，同类资产数目众多的问题被放大，全行业开始讨论定价，直到恒瑞和 BMS 的合作。
当然，本文写作至发表前夕，外部政策环境又出现了新的变量。美国围绕 COINS 法案是否应进一步覆盖生物技术交易的讨论，已经开始影响市场对中美 BioTech 管线合作的预期。由于这一变化发生在本文完成前后，且其后续规则边界、执行口径以及对具体 BD 交易结构的影响仍需进一步观察，笔者在本文中暂不展开分析，也在此向读者说明并致歉。
从合同结构看，把恒瑞和 BMS 的合作简单称为 CRO 型合作并不准确。恒瑞与 BMS 达成的全球战略合作潜在总金额最高约 152 亿美元。BMS 支付 6 亿美元首付款，并取得恒瑞多项肿瘤、血液和免疫领域管线在中国大陆及港澳以外的权益；双方还将共同推进若干早期项目开发。恒瑞保留中国相关权益并获得部分 BMS 资产的区域权益，与 BMS 在各自的短板上形成互补。恒瑞实际上通过合作把过剩的早期创新能力和中国临床效率变现，并换取打造后续商业化能力的机会。
中国创新药研发端已经能够生产全球可交易资产，但本土支付端、商保端、商业化端和并购端尚未完全成熟，所以资产自然流向全球最强支付体系和最强商业化网络。过去多年，本土 BioTech 依托工程师红利、CRO 生态带来的研发工程化优势，以及中国临床患者数量、临床执行效率和医疗体系组织能力所形成的速度优势，在创新药上游环节完成了快速追赶。
创新药不是普通商品，患者不是完全理性的普通消费者，医生也不是普通销售员。创新药的定价和放量始终嵌入在社会福利、医疗保险、监管采购和专利制度中。医药市场是全球政府和医疗机构、企业、患者共同制造的“准市场”。
关于准市场（quasi-market）的研究中，Julian Le Grand 与 Will Bartlett 在研究英国 NHS 和教育改革时提出的观察，最适合用于医药市场的概念框架：准市场的核心在于政府不完全退出资源配置，同时把供给从国家垄断改造成多个独立供给者之间的竞争。
这也正是机制设计理论能够进入医药产业分析的地方。机制设计关心的是：在信息不完全、参与者各有自身激励的情况下，什么样的资源配置机制能够达到社会目标？它因此又被称为“反向博弈论”。2007 年诺贝尔经济学奖授予 Leonid Hurwicz、Eric S. Maskin 与 Roger B. Myerson，正是为了表彰他们奠定机制设计理论基础的贡献。
与上述观念类似的还包括 Alain Enthoven 的 managed competition 理论——政府应该如何设计资源机制，使市场达到社会目标，而不是反过来？这对创新药支付非常关键。对于中国创新药市场，既要促成商业医保为主、多种支付体系并行的准市场，也要由现有医疗体系形成多个独立供给者竞争的局面来促成良性循环。否则，支付端仍然只能主要承担“广覆盖、保基本、控基金风险”的福利国家任务；外加本土并购端和商业化端也没有形成足够大的残余索取权，资产流向已经完成准市场构造的体系，反而是当前市场健康发展的体现之一。关键问题在于，这个转变的时间有多久？我们不妨找一找历史经验。
美元体系提供资本信用，FDA 提供监管信用，NIH 和大学体系提供科研源头，Medicare、Medicaid 与商业保险提供支付端。几者叠加，才形成把管线研发十年投入所对应的未来产品现金流转换为估值、债务和并购能力的美元资本市场。企业只是这些制度信用的集成，Amgen 的崛起很适合作为其近代蓝本。
时间回到 1983 年，Amgen IPO 募资约 4000 万美元，公司员工达到 185 人，并由 Fu-Kuen Lin 领导团队克隆出 erythropoietin gene（促红细胞生成素基因），随后开发成瞄准终末期肾病患者贫血的药物，商品名为 Epogen。早在 1962 年 Kefauver–Harris 修正案之后，FDA 现代药品审评体系开始成型。1989 年 6 月 1 日，FDA 批准 recombinant human erythropoietin，也就是 Epogen，用于治疗 ESRD 相关贫血。Amgen 的官方历史把这一天列为公司历史上最关键的节点之一。
GAO 在 EPO 支付价格文件中更具体地指出，1989 年 FDA 根据 Orphan Drug Act 给予 Amgen 的 Epogen 七年市场独占，并精准切入了一个特殊领域：1972 年通过的 Social Security Amendments 将 Medicare 覆盖扩展到终末期肾病患者，使肾衰竭患者即便未满 65 岁，也可能因 ESRD 获得 Medicare 覆盖。这为 Epogen 后来的商业化创造了极其特殊的需求结构：患者不是分散的普通自费消费者，而是高度集中在透析设施中的长期患者，依从性强，并由政府公共保险托底。
自 1989 年 6 月起，Medicare 为透析机构和医生办公室使用的 recombinant human erythropoietin 付款。由于 Medicare 覆盖约 15 万名 ESRD 患者，它成为美国 EPO 的主要支付方。GAO 同时指出，Amgen 是美国透析贫血用 erythropoietin 的唯一营销方，EPO 销售也是 Amgen 当时的主要收入来源，这成为 Amgen 早期崛起的制度密码。
如果 Amgen 只有 Epogen，它可能仍会被视为一家极其成功的单产品公司，而 Neupogen 改变了这一点。1991 年 2 月，FDA 批准 Neupogen 用于降低接受化疗的非骨髓性恶性肿瘤患者因发热性中性粒细胞减少症而导致的感染发生率。Amgen 官方历史显示，Neupogen 的基础来自 1985 年 Larry Souza 团队克隆 G-CSF；到 1991 年获批后，它与 Epogen 共同推动公司进入新的规模。
Amgen 后来逐渐成为大型生物制药公司，并用已有现金流、监管信用、制造体系、资本市场信用和全球商业化网络，持续吸收、改造并放大外部创新。2002 年，Amgen 收购 Immunex，获得 Enbrel 及相关制造和团队能力；之后又通过 Tularik、Onyx、Otezla、Horizon 等交易扩展产品和治疗领域。到 2024 年，Amgen 年收入达到 334 亿美元，拥有 14 个 blockbuster products，产品组合覆盖多个治疗领域，并产生 104 亿美元自由现金流。
过去二十年，中国创新药最先突破的是研发端。人才回流、CRO/CDMO 体系成熟、临床执行效率提升、资本大量进入、全球信息流动加速，使中国企业能够在相对短的时间内做出被 MNC 认可的资产。因此，中国创新药已经完成“研发端能做出资产”的第一阶段，正在进入“支付端能确认社会价值、资本端能定价商业价值”的第二阶段。
上述 Amgen 案例很好地代表了一个典型 Biotech 的成长路径：企业先依靠资本市场和风险投资完成早期研发，再通过一个或少数几个核心产品取得临床验证和商业放量，随后利用大单品现金流、资本市场估值和并购整合能力，继续扩充管线、建设平台，最终从研发型公司成长为综合性生物医药企业。
中国创新药的发展路径与美国不同。美国是先有成熟资本市场、较高药价预期和商业保险支付能力，再逐渐面对公共支付控价的约束；中国则是先有覆盖面极广、价格约束较强的基本医保体系，再逐步探索如何用医保、商保和资本市场共同支持创新。因此，中国创新药企业无法简单复制美国式“高价放量—资本市场兑现”的成长路径，也不能停留在仿制药时代“低价进医保—以量补价”的商业逻辑中。
中国企业必须同时回答两个问题：一方面，产品是否真正解决中国患者和医疗体系中的临床问题；另一方面，这种临床价值能否被支付体系识别、被资本市场定价，并最终转化为企业的长期研发能力。
从政府端来看，2018 年国家医保局成立，是理解这一转变的重要时间节点。纵观新中国成立以来的医疗保障管理体制变革，医保治理经历了从单位、集体或地方分散管理，到政府部门分割管理，再到国家层面集中统一管理的过程。国家医保局成立后，医保支付权、目录管理权、价格谈判权和基金监管权逐步集中，支付端开始具备更强的战略购买能力。集中带量采购和医保谈判是政府强介入市场的一次支付结构再分配，压缩仿制药、临床价值不充分药品以及营销驱动型药品的支付空间，将有限医保基金更多转向临床价值更高、社会收益更明确的新药。
2025 年，国家医保局与国家卫生健康委印发的《支持创新药高质量发展的若干措施》，是政策的显性转折点，把过去几年分散的医保动作集中表述为支持创新药的系统政策。其中有四个关键变化：
- 医保目录继续加速新药准入。 国家医保局披露，目录调整周期已从最长 8 年缩短到 1 年；2024 年新纳入医保目录的 91 个药品中，有 33 个实现“当年获批、当年纳入”，约 80% 的创新药可以在上市 2 年内纳入医保支付范围。这意味着创新药从获批上市到形成可报销市场的时间大幅压缩，企业商业化现金流的不确定性随之下降。
- 谈判和续约更重视稳定预期。 续约规则不再只是单向压价，而是尝试把真实销售、基金影响与可预测的价格调整联系起来，为企业提供更稳定的续约和放量环境。
- 医保开始明确用药价值评价方法。 国家医保局提出运用药物经济学、卫生技术评估，综合考虑医保基金承受能力、临床需求、患者获益、市场竞争和研发投入，并探索真实世界数据在医保准入和续约中的应用。
- 医保数据开始服务研发方向。 政策提出在数据安全和合规基础上，探索为创新药研发提供医保数据服务，帮助企业、科研院所和医疗机构瞄准临床需求、布局研发管线。这也是对美国 NIH 和大学体系提供科研源头的一种本土化补充。
商保创新药目录正是在这一背景下出现的。中国基本医保覆盖人群广，但筹资水平有限，必须坚持“保基本”的定位，不可能无限支付所有高价创新药。商业健康保险则可以承接一部分创新程度高、临床价值大、患者获益显著，但暂时超出基本医保支付能力的药品。
2025 年版基本医保目录新增 114 种药品，其中 50 种为 1 类创新药；首版商业健康保险创新药目录纳入 19 种药品，包括 CAR-T、罕见病和阿尔茨海默病治疗药品，与基本医保形成互补。2026 年目录调整继续同步开展商保创新药目录调整，并将其定位为承接超出“保基本”、暂时无法进入基本医保目录、但创新程度高和适保性强的创新药。
中美创新药企业的成长路径正在形成一种互补关系。美国市场的优势在于资本市场深、支付价格高、全球商业化体系成熟；中国市场的优势则在于患者基数大、医保组织能力强、政策可以快速形成全国性支付和准入规则。
对中国本土 Biotech 来说，最健康的路径不是在中美之间二选一，而是同时利用两套体系的优势：通过 BD 和国际合作获得全球化收益、现金流和开发经验，同时把这部分资源反哺到本土真正具有社会价值的资产上。企业成长路径中的大单品并不是研发行为的目的本身，而应将企业和社会作为整体，思考其内在能力能否沉淀为核心资产，完成至少三个目标：
- 证明企业能够识别并解决本土优先的真实临床需求；
- 进入本土支付体系和医疗服务体系，形成稳定社会效益和附带的现金流；
- 将现金流和外部认可转化为后续研发、商业化和国际化组织扩张能力。
企业的战略决策也应运而生：可以与 MNC 交易某个地区、适应症或商业化权益，但不能卖掉决定本土长期竞争力的核心能力，包括靶点理解、临床开发、注册申报、工艺生产、真实世界数据积累，以及对本土支付体系和患者需求的理解。
有价值的 BD，是通过全球市场的支付能力和 MNC 的开发能力，换取现金流、临床经验、国际认可和组织升级，再反哺本土具有社会价值的创新资产；是在资本市场高涨时融资、授权和合作，在市场低迷时整合低估资产、补强平台短板，并集中资源推进最具临床价值和商业确定性的管线。
站在风险投资的视角亦是如此。一个国家的金融体系是其政治、经济等因素长期相互作用的结果，中国有其自身的发展局限性：一方面，自由主义思想传统并不深厚；另一方面，从改革开放以来，现代资本市场的历史仍然较短，并不成熟，反倒是政府对干预经济的各种手段更为熟悉。
在这样的不对称市场化背景下，中国要从一个以商业银行为主、服务于技术后发国家追赶的金融体系，转向一个以资本市场为导向、支持创新驱动商业发展的模式，并不容易。金融抑制与商业银行占据主导地位往往相互伴生：银行体系更擅长为有抵押物、有稳定现金流和政策信用的成熟项目配置资源，却不天然适合为高失败率、长周期、轻资产的原始创新定价。
这一转型过程中，不同投资者的目标也并非完全一致。一类是非本土、以美元为主、以 MNC 战略投资部门为代表的投资者。它们的投资逻辑更多服务于全球管线配置和母公司研发效率，核心目标是以更低成本、更高效率识别和获取中国创新药资产。这类资本当然能够为中国 Biotech 带来资金、技术验证、国际开发经验和全球市场通道，但其根本目标不是帮助中国完成本土产业升级，而是服务于跨国药企自身的全球研发和商业化体系。
另一类则是本土资本市场中的风险投资人。他们既包括人民币基金，也包括同时管理美元和人民币资金、深度参与中国创新药产业周期的投资机构。对这类投资人而言，其角色不能仅仅停留在寻找可交易资产、赚取一轮估值差价或等待 MNC 收购上。更重要的任务，是在中国从商业银行导向型追赶模式转向资本市场导向型创新模式的过程中，承担早期资源分配、企业识别和产业出清的功能。
因此，本土风险投资人的任务不应当退化为 MNC 创投部门的前哨站，更不能只是跟随全球药企的采购偏好来判断中国企业的价值。如果投资人只关心哪些资产更容易卖给 MNC，那么本土资本的功能就会被压缩为跨国药企研发体系的外部筛选器，同时在资产选择方面也丧失与外部投资者相比的本土优势。
对于一个仍在学习如何用资本市场支持原始创新的产业而言，借助 MNC 的定价体系、验证能力和全球开发经验，本就是追赶过程中的一环；而投资者不应忘记自己当初投身这个行业、作为市场分配“看不见的手”存在的价值。
行业来看，生生不息。企业来看，周期轮转。回想我们常说的 Patients are waiting，洒脱地追求站在这片土地上最初的目标，何尝又不是一种乐趣？
AI 制药企业早期的降本增效从不是其终局价值，而是利用这一行为打造企业制药的 AI 能力基础设施，从而为后续完成关键进化夯定坚实的基础。